劳动力成本上升给建筑企业盈利能力带来压力。从全行业角度看,2008年劳动力成本占建筑总产值比重为11.5%,若劳动力成本上涨10%,不考虑任何补偿因素下,全行业毛利率将显著下滑1.2个百分点;从五大央企上看,直接劳动力成本占收入比重平均在4%-7%,劳动力成本上涨10%,毛利率将显著下降0.4-0.7个百分点,拖累净利润增速下降2.0-3.5个百分点;但是,考虑到五大央企中分包成本中劳务分包占比较高,毛利率受劳动力成本上涨实际的拖累会更大;事实上,建筑企业盈利能力更多依赖于经济周期;原材料、人力成本上涨背景下,建筑企业更多倾向于签订开口合同及成本加成合同来规避自身风险。但是,成功实现补偿条款将更多依赖于宏观经济周期;宏观经济向好,业主资金充裕,建筑企业获得补偿的额度和概率就越大,反之则越小;我国建筑行业1991年以来产值利润率变动趋势与GDP增速显著正相关正是说明这一点;同时,劳动力成本上涨背景下,日本四大建筑企业1980年以来毛利率仍整体保持平稳,仅在2008年金融危机时开始有所下降;微观上,建筑企业也会通过提高机械化率和管理效率内部消化成本上涨压力:从人均产值上看,我国建筑业人均产值仅相当于美国1967年和日本1977年的水平,仍有较大提升空间。微观上看,我国建筑企业机械使用成本占比提升、管理费用率下降趋势明显,我国建筑企业效率已经在逐步改善中。

　　估值及投资建议:当前,A股建筑公司2010、2011年PE分别为13.8和11.2倍,2010、2011年PB分别为1.8和1.6倍,H股建筑公司2010、2011年PE分别为10.5和8.3倍,2010、2011年PB分别为1.4和1.2倍。我们仍对行业维持中性评级,但建议投资在市场调整阶段,防御性持有短期业绩增长稳定的基建类公司,包括中国铁建、中国中铁和葛洲坝。